Expansión
Madrid, 25 de agosto de 2011

Eurobonos e hispabonos

A pesar de la resistencia de Alemania, Francia y otros países cuyas cuentas están más o menos en orden, sigue el clamor a favor de un ‘eurobono’. Según los clamantes, los países de la eurozona financiarían una parte de su déficit con títulos emitidos o avalados por el conjunto de la Unión Europea. Así, el tipo de interés que los menos solventes habrían de pagar por el dinero obtenido con eurobonos sería bastante más bajo que el punitivo actual. Además, señalan los defensores del eurobono con elogiable sentido de la responsabilidad, el BCE ya no tendría que seguir comprando deuda vieja de Italia, España, Portugal, etc.: son 110.000 millones de bonos los que ya tiene en cartera el BCE, con peligro de su solvencia, por lo que hay que encontrar un camino distinto para rebajar diferenciales. Por fin y para evitar un exceso de emisión de esos nuevos títulos, podría limitarse la garantía conjunta a una suma equivalente al 60% de PIB de cada país. El resto de sus necesidades habrían de cubrirlas con emisiones propias. ¡Seductora idea!

Frau Merkel ha dicho que la creación de bonos avalados por la eurozona conducirían a la UE “a una unión de deudas y no a una unión de estabilidad”. Son muchos los políticos que la acusan de falta de patriotismo europeo al negarse a hacer este favor a los más necesitados. El más famoso de sus críticos es George Soros, quien, para ahuyentar a los especuladores, viene pidiendo con insistencia no sólo un gobierno económico de la zona euro, sino también el aval europeo de la deuda de la eurozona: así se evitaría que sus discípulos repitieran lo que él hizo con la libra esterlina. Es cierto que los eurobonos costarían a Alemania, según cálculos del Ministerio de Economía alemán, alrededor de 2.500 millones desde el primer año, que aumentarían el coste de su endeudamiento en 0,8 puntos porcentuales, y que el plan podría costarle su clasificación triple A. Pero es mucho más lo que Alemania debe al resto de Europa, por lo que estos cálculos se denuncian como mezquinos. El doctor Mas-Colell, consejero de economía de la Generalitat de Cataluña, propuso ayer en El Periódico de Cataluña la emisión de unos hispabonos que agrupen la deuda de todas las comunidades autónomas: al igual que España pide a las instituciones europeas la creación de un ‘eurobono’, dice, lo mismo debería hacer el Estado con las comunidades autónomas. Así, la financiación por hispabonos abarataría la deuda de (ciertas) comunidades, aunque no dice si encarecería la de otras y la del Estado en su conjunto. Añade un argumento ético: “los ciudadanos de las autonomías -subraya- contribuimos a las finanzas del conjunto, a diferencia de lo que ocurre a escala comunitaria”. Tampoco tiene demasiada importancia que olvide que la UE se financia con los aranceles que pagamos todos los europeos y con parte de nuestro IVA. La idea central de su propuesta es bien clara: si el Gobierno español pide árnica, ¿por qué no el Gobierno catalán?

Siempre ha sido partidario de que las administraciones públicas aprendan de la experiencia de las empresas privadas. A nada se parecen tanto los euro-hispa-bonos como a los títulos de deuda colateralizados, o CDOs, emitidos durante la burbuja financiera de los años 2002 a 2008 por la firmas de Wall Street. Entonces, cuando una financiera o un banco querían descargar su balance del exceso de activos o de préstamos hipotecarios de dudosa calidad creaban un SPV o Special Purpose Vehicle, un ‘vehículo de fin especial’ fuera de balance. La financiera o el banco vendían a ese SPV sus títulos de deuda hipotecaria. El ‘vehículo’ cortaba esos créditos hipotecarios en lonchas y mezclaba lo bueno con lo malo y luego los colocaba en el mercado como títulos-valores híbridos o mestizos. De esta manera mejoraba la calificación de la entidad vendedora y se diluía lo poco fiable de los créditos cedidos al SPV. Enron en su día creó más de 3.000 entidades fuera de balance de este tipo.

Financiación estructurada

Puedo ir más a fondo en este análisis financiero. El tipo de operaciones aquí descrito forma parte de lo que se llama ‘financiación estructurada’. Se crea una piscina o pool de activos para transferir el riesgo de los mismos a inversores más o menos experimentados. La calificación crediticia del estructurador mejora gracias a que ha colocado fuera de balance en el SPV sus activos de más dudoso cobro. En realidad, está separando sus créditos senior del variado conjunto de créditos junior que cede. En el caso que nos ocupa, la UE avala el 60% de la deuda de países de dudosa reputación y, denominándola ‘eurobono’, la convierte en senior. Los compradores saben que cualquier amago de impago del interés o el principal afectará primero a la deuda junior, que es todo lo que el país emite por encima de ese límite Maastricht. En el mercado, esto se suele llamar una estructura en cascada: el cash flow entra por arriba, las pérdidas afectan a las lonchas junior de abajo. ¡Hermoso ejemplo de ingeniería financiera! La varita mágica del interés público convierte la codicia capitalista en amor por el bien común. La propuesta de hispabonos de Mas-Colell tiene un atractivo adicional. Creíamos que la insistencia de algunos catalanes de sustituir la ‘E’ de España en las matrículas de automóviles por las letras ‘CAT’ era un ejemplo de nacionalismo desbocado. No tal. No hay ningún escrúpulo en re-denominar la deuda catalana con el apelativo de hispana.