El discurso del presidente del Banco Central Europeo el pasado 7 de septiembre buscaba calmar la fortaleza del euro contra sus monedas de referencia y dar mensajes de continuidad. Ha conseguido lo contrario. Durante las últimas semanas, varios miembros del BCE habían mostrado su preocupación por la fortaleza del euro, que ha llevado a una caída de las expectativas de inflación. Si analizamos el entorno económico tras el masivo plan de recompras del Banco Central Europeo, encontraremos más sombras que luces. Por un lado, la economía europea crece y crea empleo, pero ya estaba en proceso de recuperación evidente antes de poner en marcha los mal llamados “estímulos monetarios”. Hoy, las expectativas de inflación se sitúan al mismo nivel al que estaban antes de la expansión cuantitativa, el euro se revaloriza contra el dólar y sus monedas de referencia muy por encima de los niveles deseados por la política inflacionista, y además la liquidez excesiva en el BCE se ha disparado hasta superar los 1,7 billones de euros.
Mario Draghi tenía que decir algo. Y lo hizo. No sólo confirmó que mantendrá los estímulos, sino que, sorprendentemente, dejó la puerta abierta a continuar el programa de recompras más allá de enero de 2018. Efectivamente, en un discurso sin grandes detalles, Draghi decidió mantener los tipos y comentó que mantendría las recompras de activos de 60.000 millones de euros al mes hasta fin de 2017 “o mientras sea necesario”.
Los grandes mensajes confirmaban un crecimiento moderado pero sólido, por encima de las expectativas, aunque con incertidumbres. Sin embargo, la inflación sigue siendo pobre y, por tanto, en su esfuerzo por subir los precios por decreto, el BCE mantiene una política monetaria inadecuada y excesivamente acomodaticia. Esa política perpetúa la sobrecapacidad y mantiene una peligrosa adicción de Estados endeudados a tipos de interés artificialmente bajos y a unas recompras que, por ahora, ya suponen más del 10% de la deuda total soberana de las principales economías.
La volatilidad en el euro, según Draghi, genera “incertidumbre porque puede poner en peligro las expectativas de inflación”. Y lo hace. Las expectativas de inflación se han desplomado en los últimos tres meses. Pero, además, afecta a otras variables, particularmente a las exportaciones no comunitarias, cuyo crecimiento se ha estancado desde el lanzamiento de los estímulos, y afecta negativamente a los beneficios empresariales de las grandes compañías. Una revalorización prolongada del euro contra sus monedas de referencia del 10% llevaría al Eurostoxx a un crecimiento de beneficios cero en 2018.
Pero un euro fortalecido no es malo para los ciudadanos. Sólo hace daño a los sectores que necesitan la subvención encubierta de la inflación y la devaluación. Un euro fuerte es muy positivo para consumidores y ahorradores. Más del 80% del ahorro de los europeos está en depósitos, y un euro fuerte los revaloriza. Los consumidores se benefician de que no suba la inflación, el impuesto de los pobres, ya que el poder adquisitivo de sus salarios aumenta. Sin embargo, un euro fuerte es una mala noticia para los sectores rentistas que no pueden competir en valor añadido y necesitan costes artificialmente bajos, y para los Estados y las empresas excesivamente endeudados, que se ven obligados a hacer los deberes y a mejorar sus cuentas sin que la inflación les reduzca la deuda en términos reales.
Mantener los tipos a cero es un riesgo enorme para una banca que, ya hoy, se encuentra con graves dificultades para generar márgenes decentes y reducir sus desequilibrios. No sólo le es imposible mejorar sus márgenes, sino que cada vez presta a más riesgo por menos rentabilidad. Recordemos que los tipos cero han reducido los beneficios de la banca y retrasado su saneamiento. El problema con el que se encuentra el BCE es el fracaso de la política monetaria en su objetivo primordial, el inflacionista. Por un lado, el tipo de cambio del euro contra el dólar se dispara a pesar de aumentar la masa monetaria hasta que el balance del BCE ha alcanzado un 36% del PIB de la zona euro. Una fortaleza de la moneda que va en contra de los objetivos de dicha política monetaria, y con ello las expectativas de inflación están de nuevo donde estaban cuando se lanzó el plan de recompras.
La alternativa del diablo
El BCE se encuentra, por lo tanto, ante la alternativa del diablo. Si normaliza su política monetaria, el euro se dispararía aún más y genera riesgos con la subida de tipos porque los países de la zona euro se han relajado, abandonando las reformas estructurales, y aún están débiles y muy endeudados. Si el BCE mantiene las recompras, el euro tampoco se deprecia y la inflación no aumenta, pero se crea una mayor burbuja de riesgo en los bonos soberanos. El gran problema es que si se alimenta esa burbuja hasta niveles límite, cuando salte encontrará a unos países muy endeudados, una banca aún sin sanear del todo y un banco central sin sus herramientas típicas para atacarla. Desafortunadamente, las llamadas de Draghi a que los países utilicen este periodo de expansión para fortalecer sus cuentas públicas y hacer reformas de calado han caído en saco roto. En Europa prácticamente sólo se oye hablar de gastar y de aumentar los desequilibrios.
Con más de 1,7 billones de euros de liquidez excesiva, el BCE se encuentra entre la espada y la pared. Sus expectativas de crear inflación por decreto y devaluar el euro para sacar a Europa de su agujero inflando precios se han desvanecido. Mientras tanto, los riesgos para la zona euro no se han disipado, las economías siguen siendo frágiles y endeudadas, con una banca que aún acumula 900.000 millones de euros en préstamos de difícil cobro. Se vuelve a demostrar la falacia de la idea mágica keynesiana de que los bancos centrales pueden dictar por decisión de un comité la evolución de los precios, de la inversión y del crecimiento.
