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"Cuando los políticos se acostumbran a asignar recursos, los recursos siempre acaban siendo asignados a los políticos", P. J. O'Rourke

Artículos de opinión

La tarea aún pendiente del BCE

Javier Santacruz (Jefe de Investigación Civismo)
El Economista , 10 de marzo de 2018

Es probable que Europa se enfrente a un shock inesperado que provenga de EEUU

El Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE) ha deparado pocas sorpresas, apenas unos días después de las Elecciones Generales en Italia y la amenaza del presidente Donald Trump de subir aranceles a la importación de materias primas. Era esperado algún comentario por parte del presidente Mario Draghi al respecto, aunque ha optado por ser más cauto que en otras ocasiones, en las que directamente acusaba al Departamento del Tesoro de Estados Unidos de instigar una “guerra de divisas”. En esta ocasión, se ha limitado a hablar de “amigos” y “enemigos”, cuando ya es más que evidente que Trump no aplicará dichas medidas arancelarias.

Es probable que Europa se enfrente a un ‘shock’ inesperado que provenga de EEUU 

Más allá del ruido generado por estos acontecimientos, el BCE ha tomado una decisión importante, como es eliminar la posibilidad de que el proceso de normalización monetaria se pudiera revertir ante un empeoramiento de las condiciones financieras. A pesar de que Draghi puso encima de la mesa una reducción de los estímulos monetarios y un posible fin del Quantitative Easing en septiembre, nunca cerró la puerta a una “marcha atrás”, si se producía un shock negativo en la economía.

Esta “puerta abierta” se convirtió en una especie de garantía para los mercados de que los tipos de interés oficiales iban a quedarse todavía más tiempo en el entorno del 0 por ciento y, especialmente, la facilidad marginal de depósito en negativo, que en última instancia condiciona la fijación de los tipos del mercado interbancario. No hay más que ver el euribor cómo ha ido marcando mínimo tras mínimo, hasta que se ha frenado en el entorno del -0,19 por ciento.

Afortunadamente, esta puerta se ha cerrado. Sin embargo, todavía queda lo más importante, que es decidir una nueva bajada de las cantidades de deuda que el BCE compra cada mes hasta reducirlas a cero. Y aquí se encuentra un matiz no precisamente menor, como es la probabilidad de que Europa se enfrente en los próximos meses a un shock inesperado de carácter inflacionario, proveniente de Estados Unidos. Es clamorosamente excesiva la complacencia existente con respecto a la inflación, que sigue midiéndose de forma errónea solo con los precios de consumo (aproximadamente el 60 por ciento del conjunto de bienes y servicios de las economías europeas). Una vez más, la eurozona se encuentra ante la interacción de dos fuerzas en la misma dirección y sentidos contrarios: por un lado, el empeño de Mario Draghi por mantener una política expansiva produciendo más excesos de liquidez y, por otro lado, el rumbo de la economía europea y los mercados financieros que exigen mayores tipos de interés que reflejen correctamente los riesgos y las preferencias temporales de los individuos.

Las últimas estimaciones de los tipos de interés naturales de las diferentes economías de la eurozona apuntan al alza, mientras que los oficiales continúan artificialmente en 0 por ciento, cosa que perjudica a economías ahorradoras saneadas –y que además, son las tractoras de la zona euro– como la alemana y a otras economías también ahorradoras pero no tan saneadas como la española en sus cuentas exteriores.

Incluso, a pesar de subir la previsión de crecimiento para la eurozona en 2018 al 2,4 por ciento y mantener en el 1,9 por ciento y el 1,7 por ciento para 2019 y 2020 respectivamente, no son argumento suficiente para Draghi para acelerar la normalización monetaria. Es evidente que pesan otros factores que no son estrictamente de política monetaria como pueden ser sorpresas políticas como la del pasado domingo en Italia o la incertidumbre en torno a los resultados de los stress test a la banca que se publicarán a principios de noviembre. En este sentido, en el mercado secundario hay presiones en torno a esta cuestión y no se hicieron esperar nada más conocer los resultados de la banca italiana. Los spreads de crédito subieron un 7,6 por ciento reflejando un cuadro institucional de difícil encaje y, por tanto, en ausencia de un poder político fuerte que acometa una reestructuración en profundidad del sistema financiero italiano.

Ante esta coyuntura y otros importantes riesgos que enfrenta la eurozona, es importante actuar con prudencia en un camino inevitable hacia la normalización monetaria. Pero una cosa es la prudencia y otra negar la realidad como hace el presidente del BCE. Precisamente en esta materia, en un papel denominado Exchange Rate Arrangements in the 21st Century publicado en el NBER en febrero de 2017, los profesores Ilzetzki, Reinhart y Rogoff exponen el peligro de efectos asimétricos sobre economías como la alemana o la española donde la aparente desfragmentación del mercado financiero no es más que aparente porque no se han corregido deficiencias estructurales básicas en el funcionamiento de los mercados y el ahorro del conjunto de la economía. Unos tipos artificialmente bajos no arreglan las cosas, simplemente las encubren.

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