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"La igualdad de oportunidades es libertad, pero la igualdad de resultados es represión", Dick Feagler

Artículos de opinión

Un equilibrio inestable

Lorenzo Bernaldo de Quirós
Mercados , 11 de febrero de 2018

No hay motivos para pensar que la volatilidad de esta semana desemboque en un pánico general.

Las fuertes caídas experimentadas por los mercados bursátiles en EEUU, Europa y Asia suponen una quiebra en el clima de calma y estabilidad que había caracterizado su comportamiento durante los últimos años. La cuestión es si el ajuste que se ha producido el martes pasado constituye una ruptura en la tendencia alcista registrada por las bolsas de carácter coyuntural o constituye un cambio estructural en el sentimiento de los inversores. Si esto fuese así, los mercados estarían descontando un empeoramiento del ciclo económico global el año próximo, esto es, una ralentización del crecimiento proyectado por el conjunto de los analistas y de los organismos internacionales para la economía mundial. Ésta es la cuestión básica a la hora de analizar lo acaecido en las principales plazas bursátiles estos días.

De entrada hay que señalar un hecho positivo. A diferencia de lo sucedido en el pasado, los bancos centrales, empezando por la Reserva Federal, no han cometido el error de intervenir para paliar la bajada de las bolsas. En el caso de EEUU este hecho es relevante, ya que el descenso ha sido el más intenso de los últimos siete años. No ha habido Greenspan put. Esto supone que, en ausencia de cualquier noticia extraordinaria (no se ha producido) que hubiese alterado las expectativas de los inversores, la hipótesis de la corrección bajista experimentada por Wall Street obedecería al deseo de los inversores de materializar las importantes ganancias acumuladas, esto es, la voluntad de hacer caja. Este movimiento es racional y no implica el inicio de una trayectoria a la baja de los mercados.

Dicho lo anterior, parece evidente que se ha entrado en una senda de mayor volatilidad, si bien los factores que han impulsado al alza la Bolsa durante los ejercicios recientes no se han visto modificados: los beneficios empresariales mantienen su perfil creciente y las condiciones macroeconómicas en las principales áreas geográficas –América, Asia y Europa– no muestran signo alguno de empeoramiento. Por añadidura, el flujo de crédito a la economía permanece robusto y estable. Esto significaría que tras haber realizado beneficios, los inversores volverán a entrar en el mercado. En suma, no existe motivo alguno para pensar que el ajuste registrado esta semana desemboque en una situación de pánico.

Por otra parte, la racionalidad de los inversores, su decisión de hacer efectivas las ganancias bursátiles cosechadas tiene una evidente conexión con un elemento: la correcta impresión de que tras años de política monetaria muy expansiva en los países desarrollados y con sus economías creciendo a mayor ritmo, la inflación subirá con una consecuencia: un incremento de los tipos de interés a lo largo de este año y del próximo. En este contexto, la racionalidad implica recoger beneficios ahora. Conviene recordar algo elemental, a saber, la tasa de retorno de la renta variable es inversamente proporcional a la evolución del tipo de interés. Ello implica que si se descuenta un aumento de éste, la rentabilidad de las acciones, en promedio, será menor cuando se produzca ese movimiento que en la actualidad.

Sin embargo, la consolidación de ese escenario rosáceo está condicionada por la potencial emergencia de fenómenos desestabilizadores que pueden modificar de manera sustancial el panorama, afectar de manera negativa a la economía real y, por tanto, a las bolsas. En EEUU, el proteccionismo y las restricciones a la inmigración pueden reducir el potencial de crecimiento y los estímulos fiscales incrementar el binomio déficit-deuda. Esta dinámica se traduciría en un aumento de las tasas de interés superior a la prevista y en una apreciación del dólar que debilitaría el crecimiento. En paralelo, la posibilidad, no descartable, de un conflicto militar con Corea del Norte tendría un impacto económico global imprevisible.

En la Eurozona, una hipotética falla en avanzar hacia una mayor integración, una parálisis en la introducción de las reformas estructurales imprescindibles para impulsar el crecimiento, así como la persistencia de una política monetaria que distorsiona de manera clara el funcionamiento de los mercados de capitales y de deuda, y ha creado zombies, sostenidos por el opio del dinero fácil, terminará por desembocar en una inflación de activos que tiene serias probabilidades de conducir a una ralentización del crecimiento e incluso a una recesión-crisis financiera cuando las burbujas de activos se desinflen o las presiones inflacionarias crezcan.

Para cerrar el análisis de las amenazas latentes, la economía de China está inmersa en un círculo vicioso de excesivo endeudamiento y de sobrecapacidad que la hace muy vulnerable desde una perspectiva financiera. Esta situación no es sostenible en el tiempo y está condenada a terminar, bien con un aterrizaje duro, bien con una sensible desaceleración de la actividad económica. El peligro se agudiza a la vista de los resultados del Congreso del Partido Comunista chino del pasado otoño. No parece que su dirigencia esté dispuesta a afrontar las reformas que el país precisa para reequilibrar su economía.

En la práctica, el mundo se encuentra en un momento que cabría calificar de equilibrio inestable. Sin duda se ha salido de la Gran Recesión pero las bases de la presente recuperación son frágiles y, en buena medida, se asientan sobre arenas movedizas. Cualquier shock económico, financiero o geopolítico tiene un enorme potencial desestabilizador y puede llevar a un debilitamiento del crecimiento de la economía mundial sin descartar, en su extremo, una nueva crisis más intensa que la registrada en el periodo 2007-2009, de cuyos efectos aún se convalece. Esta visión quizá peque de pesimista y, casi con seguridad, resulta incómoda en un contexto de optimismo generalizado. Sin embargo, tiene una sólida fundamentación teórica y empírica.

Para finalizar, el desplome de las bolsas mundiales esta semana no ha de interpretarse en términos dramáticos, sino como una corrección técnica, pero de ello no cabe deducir la existencia de unos fundamentos firmes sobre los que proyectar la continuación del moderado ciclo expansivo de los últimos años. Ésta es la realidad que tiende a ignorarse cuando el recuerdo de una larga y dura fase recesiva aconseja y, es comprensible, olvidar los malos tiempos pasados y proyectar que se ha entrado en una fase de prosperidad.

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